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一、公司概况与战略布局

海立股份（600619.SH）成立于1993年，是国内领先的制冷压缩机供应商，核心业务涵盖制冷转子式压缩机、车用电动涡旋压缩机和制冷电机的研发、生产和销售。公司控股股东为上海电气控股集团有限公司，实际控制人为上海市国资委，属于典型的国企改革标的。

战略布局：公司实施"一体两翼"发展战略，以传统压缩机业务为主体，以新能源汽车热管理系统和半导体设备热管理为两翼，构建多元化业务格局。2025年，公司明确将半导体设备热管理作为重点发展方向，与上海微电子深度合作，切入光刻机冷却系统赛道，实现业务结构优化升级。

二、B股转A股：历史遗留问题的制度性突破

2.1 制度准备与授权

海立股份的B股转A股计划是其资本运作的关键环节，旨在解决历史遗留的股份流通问题，并为潜在资产重组铺路。2025年7月1日及8月11日，公司两次修订公司章程，明确授权董事会直接决策"定向增发+资产置换+B股转A股"组合操作，无需股东大会二次表决。新增条款允许因"股份转换"调整注册资本，并预留了B股转A股的制度通道，扫清了程序障碍。

2.2 股权结构特征

海立B股（900910）占总股本23%，流动性远低于A股。B股转A股后可显著提升整体流动性，为后续资产注入创造条件。公司已完成章程修订、工商备案等制度准备工作，为B股转A股预留了制度通道。2025年9月25日，公司非公开发行A股股票的计划获得上海市国资委批复，属于B股转A股配套资本运作的一部分。

2.3 审批进展与时间窗口

截至2025年11月21日，海立股份B股转A股尚未完成，仍处于等待国家外汇管理局批复的关键阶段。B股转A股方案已获上海市金融局预审通过，但外管局最终批复仍未官宣。市场曾预期9月底前完成外管局批复，但截至11月16日，公司未披露任何关于外管局受理或批复的正式信息。若外管局批复在11月内完成，预计两周内可出转股公告。

三、定向增发：资本运作的核心工具

3.1 历史定增案例回顾

海立股份在历史上多次实施定向增发。2018年7月，公司拟定增不超过1.73亿股、募集资金不超过10亿元，由控股股东上海电气全额认购，用于偿还银行借款及补充流动资金。但该方案在临时股东大会上以46.19%的反对票比例未获通过，主要原因是格力电器等股东反对。

2020年10月，公司再次披露非公开发行预案，拟募集资金不超过15.94亿元，用于新增年产65万台新能源车用空调压缩机项目、海立科技创新中心项目和偿还有息负债。公司控股股东上海电气拟认购不低于本次实际发行数量的27.07%。

2021年7月，公司完成非公开发行，发行价格7.90元/股，发行股份数量2.02亿股，募集资金总额15.94亿元。发行对象最终确定为21家，包括UBS AG、财通基金、华夏基金等机构投资者。

3.2 当前定增方案

2025年9月25日，公司非公开发行A股股票的计划获得上海市国资委批复，属于B股转A股配套资本运作的一部分。市场预期本次定增将采用"定增→国资股权划转→资产置换"三步走策略，向上海微电子关联方发行股份，为后续资产注入创造条件。

3.3 定增流程与时间表

定向增发的标准流程包括：公司拟定初步方案并与证监会初步沟通；召开董事会公告预案；涉及国有资产的需报国资委备案确认；召开股东大会公告方案；上报证监会审核；证监会发审会审核通过后下发批复；执行定增方案；公告发行情况。整个流程通常需要6-12个月。

四、光刻机协同：业务转型的核心驱动力

4.1 与上海微电子的战略合作

海立股份与上海微电子装备集团在光刻机冷却系统领域存在深度合作。海立股份为上海微电子的光刻机设备提供定制化冷却系统，解决了高精度光刻机在运行中因热负载波动导致的温控稳定性问题。2025年第一季度，海立股份承接上海微电子温控设备订单金额超1.2亿元，半导体业务营收占比从3%大幅提升至15%。

4.2 技术突破与市场地位

海立股份的冷却系统采用环保冷媒集成模块，体积/重量降低10%，超薄流道板仅10.5mm厚。基于"低温热泵自加热压缩机"技术，可适应-30℃工况，温控精度达±0.01℃，打破了日本荏原在该领域的长期垄断。2023年10月，双方签署战略合作协议，计划从零部件级供应合作提升为系统级供应合作，并共建联合实验室。

4.3 业务规模与增长潜力

虽然目前光刻机冷却系统业务年收入规模较小（仅数十万元），但2025年第一季度订单金额超1.2亿元，半导体业务营收占比从3%大幅提升至15%。控股子公司上海海立新能源的半导体设备热管理业务已实现量产，2025年上半年营收同比增长127%。

五、核心竞争力分析

5.1 技术研发能力

海立股份在制冷压缩机领域拥有深厚的技术积累，公司研发投入持续增长，2025年前三季度研发费用达8.09亿元，占营业总收入的4.91%。公司拥有国家级企业技术中心和博士后科研工作站，累计获得授权专利1893件，其中发明专利273件。在光刻机冷却系统领域，公司已突破多项关键技术，温控精度达到国际先进水平。

5.2 客户资源与市场地位

公司传统压缩机业务客户覆盖格力、美的、海尔等头部家电企业，在转子式压缩机市场占有率约15%。新能源汽车热管理系统业务已获得吉利、阿维塔、岚图等客户多款车型新定点，市场拓展顺利。光刻机冷却系统与上海微电子深度绑定，在国产光刻机产业链中占据重要地位。

5.3 产业链协同优势

公司控股股东上海电气集团同时是海立股份和上海微电子的第一大股东，这一股权纽带为双方协同发展奠定基础。公司可充分利用上海电气集团的资源平台，在技术研发、市场拓展、资本运作等方面获得支持。

六、利润增长点分析

6.1 传统业务稳健增长

2025年前三季度，公司实现营业收入164.89亿元，同比增长8.67%；归母净利润5533.32万元，同比大增143.64%。传统压缩机业务受益于家电行业复苏和出口增长，2025年上半年转子式空调压缩机出口销量868万台，同比增长101.55%，毛利率维持在12%左右。

6.2 新能源汽车业务放量

公司新能源汽车热管理系统业务已进入收获期，2025年上半年该业务营收同比增长超过50%，毛利率提升至18%以上。公司已获得多家头部车企新定点，预计未来三年该业务将保持30%以上的复合增长率。

6.3 半导体业务高增长

光刻机冷却系统业务是公司最具爆发力的增长点。2025年第一季度订单金额超1.2亿元，半导体业务营收占比从3%大幅提升至15%。该业务毛利率高达40%以上，远高于传统业务。随着国产光刻机量产加速，该业务有望成为公司新的利润增长引擎

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七、市值分析与估值水平

7.1 当前估值水平

截至2025年11月21日，海立股份总市值约200亿元，市盈率高达340.88倍，远高于家电零部件行业平均PE的36.43倍，估值已严重偏离基本面。2025年8月，公司A股股票自7月1日以来累计涨幅达101.40%，显著高于同期申万家电零部件Ⅱ行业指数11.50%的涨幅及上证A指6.44%的涨幅，市场情绪呈现非理性炒作迹象。

7.2 分部估值分析

采用分部估值法，公司传统压缩机业务年净利润约2亿元，给予20倍PE，对应市值40亿元；新能源汽车热管理系统业务年净利润约1亿元，给予30倍PE，对应市值30亿元；光刻机冷却系统业务年净利润约0.5亿元，给予100倍PE，对应市值50亿元。合计合理市值约120亿元，当前市值存在明显高估。

7.3 借壳预期下的估值重构

若上海微电子借壳成功，公司市值将发生根本性变化。上海微电子2025年一季度营收45亿元，净利润7.5亿元，年化净利润约30亿元。参考半导体设备行业平均PE 80倍，合理市值可达2400亿元。但需注意，借壳预期尚未得到官方确认，存在较大不确定性。

八、资金流向与筹码分析

8.1 资金流向特征

2025年7-8月，海立股份成为市场资金关注的焦点，成交量显著放大。7月1日至8月13日，公司A股累计成交额达180亿元，日均换手率超过10%，显示市场交投活跃。期间融资余额从2.5亿元快速攀升至8亿元，增幅超过200%，杠杆资金大幅流入。

8.2 机构持仓变化

根据2025年三季报披露，前十大流通股东中，机构投资者持股比例较二季度有所下降。其中，汇添富基金、易方达基金等公募基金减持明显，而部分私募基金和游资则大幅增持。股东户数从二季度的5.2万户增加至6.8万户，筹码趋于分散。

8.3 主力资金动向

从龙虎榜数据看，2025年7-8月期间，公司多次登上龙虎榜，买入席位以游资营业部为主，如东方财富证券拉萨团结路营业部、华泰证券深圳益田路营业部等频繁上榜。机构专用席位则呈现净卖出状态，显示机构资金对该股持谨慎态度。

8.4 筹码分布特征

截至2025年三季度末，公司股东户数6.8万户，较二季度增加30%，筹码趋于分散。人均持股金额约30万元，属于中等水平。从成本分布看，当前股价已远离大部分投资者的成本区，获利盘比例较高，存在获利了结压力。

九、股权结构与股东博弈

9.1 股东结构优化

海立股份的股权结构经过持续优化。格力电器持股比例从8.41%降至2.44%（低于重大事项否决线），重组博弈风险归零。上海电气集团作为实控人（持股20.22%）可主导重组进程，无需额外协调外部股东。这一股权结构为B股转A股和定向增发创造了有利条件。

9.2 国资背景与政策支持

上海电气集团同时是海立股份（持股28.67%）和上海微电子（持股32.09%）的第一大股东，这一股权纽带为双方协同发展奠定基础。上海微电子董事长干频已兼任上海电气集团副董事长，人事协同性为后续资本运作提供了便利。2025年是国企改革收官年，上海国资委需在Q3前解决半导体资产同业竞争问题，借壳上市成为政策支持的优先选项。

十、财务表现与风险提示

10.1 财务指标

2025年前三季度，公司实现营业收入164.89亿元，同比增长8.67%；归母净利润5533.32万元，同比大增143.64%；扣非净利润3568.32万元，较上年同期增加6039万元。毛利率12.82%，高于去年同期的11.56%，但低于行业平均18.50%。资产负债率66.72%，高于行业平均41.84%，偿债压力较大。

10.2 主要风险提示

高估值风险：当前PE高达340.88倍，若借壳预期落空或业绩不及预期，股价面临大幅回调压力。

审批风险：B股转A股需外管局批复，定向增发需证监会审核，审批进度存在不确定性。

商誉减值风险：截至2025年三季度，商誉余额7.36亿元，若并购资产业绩不达预期，可能计提商誉减值。

行业竞争加剧：家电零部件行业竞争激烈，毛利率持续承压，汽车零部件业务面临三花智控、银轮股份等巨头挤压。

技术替代风险：格力电器自研压缩机占比升至70%，对海立股份传统业务形成冲击。

十一、投资建议

综合评级：谨慎推荐

目标价位：短期目标价28-32元，中期若新能源业务放量，目标价可上看35-40元。

操作策略：

• 激进投资者：可在股价回调至20元附近分批建仓，博弈借壳预期和半导体业务放量

• 稳健投资者：建议等待估值消化至合理水平（PE回落至100倍以下）再考虑介入

• 风险厌恶者：建议回避，当前估值过高，风险收益比不佳

关键跟踪指标：

1. B股转A股外管局批复进展

2. 定向增发方案落地情况

3. 光刻机冷却系统订单落地情况

4. 新能源汽车热管理系统量产进度

5. 季度业绩兑现情况

6. 商誉减值风险

免责声明：本报告基于公开信息分析，不构成投资建议。投资者应结合自身风险承受能力，审慎决策，注意投资风险。